宋光辉金融小品1｜我为余额宝一辩：关于融资成本高低之思考

宋光辉

作者：宋光辉（微信号：jobofsong）

作者介绍：博人金融CEO，北大光华新金融研究中心客座研究员，原任平安证券资产管理部执行副总经理，著有《资产证券化与结构化金融》（2013年6月已出版）、《财富第三波》及《新货币论》（预计2015年8月出版），组织翻译“结构化金融与证券化“系列译从共10本，提出后现代金融理念与新货币论。
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余额宝抬高融资成本之争的时候，我没有站出来写点东西，如今后悔莫及。
当前中国金融形势一日三变，然而万变不离其宗，其蕴含的趋势亦十分明显。然而，很多机构在“用好增量，盘活存量”的大框架下，却产生了误判，扰乱了金融改革的方向并牵连到实体经济。其中“降低实体经济融资成本”尤甚，似乎成为金融天条，不可触犯。以至于抬高融资成本，竟至于成为万能武器，此大帽一出，相关金融机构纷纷退让。想前段时间，余额宝正火之机，忽然被扣上抬高实体经济融资成本的大帽，吓得马云一身冷汗。余额宝虽然也作出回应，但是明显避重就轻，没有正面回应问题，而是采取国人喜欢的插科打诨的卖萌模式，胡乱公关了事。所幸监管部门心里亮堂，没有中计。
乱用“降低实体经济融资成本”之所以危害大，正是因为其具备很大的迷惑性，很符合一般人的直觉思考。正如《融资买卖》的歌里唱到的，“成本不是你想降，想降就能降。”如果把降低融资成本作为一种决策的话，其同样需要同时衡量收益和成本，只看到降低融资成本的收益而不考虑其成本，明显片面。
我们先来从成本的结构入手，进行简单分析。正如我的一个很好的朋友，美国联邦储备委员会主席伯南克说的，融资成本实际分为两块，即内部成本与外部成本。
内部成本实际上相当于机会成本，即资金拥有者留存资金的机会成本。从社会的角度，这取决于社会的人口结构、居民的消费倾向、社会的总体的投资机会等。
外部成本则又可以分为归集资金的成本、金融机构进行金融治理的成本及风险溢价。由于中国绝大多数的资金储积在银行体系，我们以此来分析。
归集资金的成本体现在银行众多的网点、人员，包括为拉存款所花费的开支等。我的《资产证券化与结构化金融》一书，比较工商银行与国家开发银行的业务费用比率，粗略计算得出成本约为1%。
金融治理的成本则主要体现为利差，即银行获得资金成本与银行发放贷款给客户的收益的两者之差。比如银行的资本金需要获利，银行获取客户需要成本，银行进行尽职调查生产信息控制风险等也需要成本。很多国人简单认为中国的银行利差过高，实际上并不正确。美国的富国银行的利差与中国各银行的利差基本相当。中国的金融治理成本更多体现在机会成本方面，即银行本可以将贷款发放给能创造更高收益的客户，但是却没有做到而造成的社会福利损失上面。
风险溢价则与投资者的风险偏好，而风险偏好与机构的文化，竞争环境和总体经济环境等因素相关。间接金融体系下，居民将资金委托给银行，风险溢价就主要由银行的风险偏好来决定。一个完全有效的市场，风险溢价为0，即我们对金融产品的定价可以按照风险中性来定价。
将融资成本按照结构分解进行分析，我们可以看出，当前中国的融资成本上升几乎是大势所趋。
内部成本随着中国老龄化，加上新生代人群的消费倾向增强，总体储蓄率下降，资金供给减少，不可避免将要上升。其中唯一的平衡因素是中国经济下行，导致投资机会减少，对资金的需求。也就是说在中国现有的经济发展模式及速度的前提下，内部成本必然上涨。由于中国之前货币投放速度连续高于GDP增速，积累了大量的资金，潜藏了巨量的购买力量。如果仍寄托于以非市场化的行政手段，继续增加货币投放量，以试图降低当前的融资成本，必然给不远的将来带来恶性通胀。只有提高内部成本，才能够有效锁住这些当期购买力，否则糖高宗、蒜你狠等将要重出江湖。
资金归集成本则随着互联网金融的兴起，以虚拟渠道取代银行的实体渠道，归集效率大大提高。仍以余额宝为例，余额宝整体收费不到千分之三，能够覆盖其归集资金的成本还有盈利，明显低于银行依靠大量物理网点归集资金所需的成本。因此，从整个社会降低资金归集成本而言，应该是限制银行网点的扩张。目前很多银行在当前利率受到管制从而过低的情况下，过多开设网点以获取低成本资金，一旦利率市场化，内部成本上升，这些物理网点将被证明是资源的错配。余额宝受委屈了，更妙的是余额宝将归集的资金仍然以协议存款的形式委托给银行，所以对金融治理成本和风险溢价完全没有产生任何影响。
金融治理成本，中国体现出两个极端。一端是大型企业几乎是负的实际利率，一端是民营中小企业高达20%到30%的利率。很多中小企业在没有房地产的硬性资产抵押的情况，几乎不可能从银行获得资金。这证明了中国金融体系在治理中小企业方面的成本高到不可理喻。房地产作为抵押品，成为中国金融体系在对中小企业进行金融治理时的唯一有效工具，我将在后续文章《房地产是金融家的拐杖》中，详细分析。在未来中国经济转型，房地产进行调整的情况下，房地产这一金融治理工具失效，中国的金融治理成本必然提高。唯一的平衡因素则是通过金融体系的改革，倒逼银行业在内的金融业提高效率，降低金融治理成本。
风险溢价，民营中小企业与大型企业融资成本的差额有很大一部分可以归为风险溢价。经济下行不景气的环境中，资金存在着追逐高信用的现象。在美国2008年，金融危机最严重的时候，美国的国债收益率曾经为负。中国目前经济体系面临转型，不确定性因素增多，未来刚性兑付打破，风险溢价将会上升。
综上所述，中国未来的实体经济融资成本上升几乎不可避免，能够抵消成本上涨的因素，一方面是互联网金融的发展，降低资金归集成本；一方面是金融体系的市场化改革，提升金融体系的效率，降低其金融治理成本并且压缩其利润空间；一方面是引入结构化金融的新理念与新技术，摆脱金融治理对房地产抵押品的过度依赖。
然而，实体经济的融资利率上升并不可怕，如果金融体系的监管能够理顺，实际上反而成为好事，其将伴随着中国经济的高速发展。
关于上面的判断，将在下篇文章《一张图看懂中国金融问题》中详细介绍。

文哥

       看了两遍还是没有看明白，只是感觉文章的作者是动脑筋下工夫了。话说回来，咱看不懂是很正常事儿。
       对于作者的文章还是应该点个：赞

七九河开

您上一篇读起来有难度，刚好看到黄人天先生的金融改革速度过快的文章和本人想法相同（本人低水平认识），这篇逻辑讲得通，顶贴。

zxz1956

融资信息化，货币数字化是世界实体经济和虚拟经济伴随着信息技术高速发展的必然结果。无论正确与否，本文作者都从侧面为我们提供了一把打开未来财富之门的密钥，谁悟出他的使用方法，谁将是最大的成功者，有些朋友说看不明白这很正常。正所谓，橫看成岭侧成峰，远近高低各不同。不识芦山真面目，只原身在此山中。天降一个藏宝洞，无边财富在险峰。